中航飞机有限责任公司（中航飞机深度解析军民用大型飞机龙头）

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1.1 资产重组打造行业龙头，集团直控精简结构

航空工业大飞机业务骨干力量：中航飞机股份有限公司是中国军民用大飞机研发制造商， 主要业务为国内大中型军民用飞机，产品涉及运输机、轰炸机、民用客机以及飞机零部 件，是国内航空工业的骨干力量。

资产重组打造行业龙头：公司前身为西安飞机国际航空制造股份有限公司。1997 年，公 司由隶属于中国航空工业第一集团公司（2008 与中国航空工业第二集团合并重组为中航 工业集团有限公司）的西安飞机工业集团有限公司以其下属的国际航空部件总厂的经营 性资产和其持有西飞铝业的 40.12%的股权及相关权益进行资产重组。同年 6 月，公司在 深圳交易所上市。

2008 年，公司非公开定向发行 370,290,200 份股票，收购西飞集团飞机制造相关资产。此 次增发后，大股东西飞集团持股变为 57.07%。通过本次增发，西飞集团将批产军机、新 舟 60 等飞机零件制造、部装、总装（特殊型号军机的总装，军机调整试飞除外）和 ARJ21 飞机零件制造、部装等资产注入公司，基本实现了西飞集团的飞机制造业务整体上市。

2012 年，公司注册成立汉中飞机分公司、长沙起落架分公司、西安制动分公司和西安飞 机分公司。同年 10 月，公司通过非公开定向发行方式，分别购买陕飞集团公司、中航起、 西安制动和西飞集团公司的资产，并分别注入到上述成立的子公司，完成飞机整机研发、 制造、总装以及起落架和机轮刹车系统等核心资源的整合，并更名为中航飞机。

2014 年，西飞集团向中航工业无偿划转所持公司 40%股份。股权转让后，中航工业成为 公司最大股东，直接持股占比 40%，实现了对公司的直接控制，公司实际控制人是中航 工业集团。中航工业集团直控后，精简公司结构，减少决策链条，提高管理效率。

2019 年 11 月 6 日，中航飞机发布公告称公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞 机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。经初步筹划，拟置入上市 公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限 公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产，其中中航天水飞机 工业有限责任公司 100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机；拟置 出上市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西 安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。此次 交易以聚焦航空整机主业为目的，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司 盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易，推进中国航空工业集团有限公司国有 资本投资公司试点工作。交易完成后，两大飞机集团有望在上市公司层面协同管理。

1.2 聚焦航空主业，大力发展军民用大飞机

航空业务为本：经过两次资产重组，公司业务由最初的飞机零部件生产拓展到飞机整机 设计制造、飞机零部件生产、运输设备生产和建材生产等。根据 2018 年年报，公司总营 收为 334.68 亿元，其中航空产品的营收为 326.60 亿元，占公司总营收的 97.73%，公司以 航空业务为主，主要生产航空产品，属于航空制造业行业，是国内重要的军民用大中型 飞机研发制造商。

军机民机齐发展：军机业务：公司军用飞机业务分为整机业务和零部件业务。整机业务 主要是运-20、运-8 系列、运-9、轰-6 系列以及以运输机为平台改装的特种支援飞机的研 发制造。零部件业包括起落架系统和机轮刹车的设计生产。民机业务：公司的民用飞机 业务主要涉及“新舟”系列涡浆飞机的整机制造，ARJ-21 涡扇支线飞机的前机身、中机 身、机翼、前起落架生产，C919 大型客机机身、机翼的生产以及国际转包业务中波音 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件、A319/A320 系列飞机机翼的生产。

1.3 营收稳健增长，预期持续向好

营业收入保持稳健增长，归母净利润增幅较大：2012 年完成重组后，公司业绩持续稳步 提升，6 年营收复合增长率为 13.58%，净利润复合增长率为 14.18%。2018 年中航飞机营 收收入为 334.68 亿元，同比增长 7.69%；实现归母净利润 5.58 亿元，同比增长 18.38%。 2019 年前三季度累计营业收入为 196.78 亿元，同比下降 3.6%；实现归母净利润 3.43 亿 元，同比增长 47.61%。18 年与 19 年净利润增速明显高于营业收入增速，主要因为公司 在近两年费用控制效果明显。

期间费用显著下降，管理效率提升；公司毛利率逐年下降，净利保持平稳。2018 年毛利 率、净利率分别为 6.10%和 1.52%。两者之差逐渐收窄，反映期间费用在逐渐减少。2018 年，公司期间费用为 12.2 亿元，同比减少 19.73%。其中销售费用率为 3.73%，同比减少 27.15%，主要原因是销售服务支出减少；财务费用为-4919 万，同比减少 199.34%，主要 原因是汇兑收益较上年增加；管理费用为 9 亿元，同比下降 6.45%，主要是公司在提升管 理效率上取得成效。研究费用为 1.22 亿元，同比下降 51.22%，主要是公司自筹研发支出 减少，表明国家对公司的支持力度加大以及新机型即将完成研制。 2019 年前三季度毛利 率和净利率分别为 6.29%和 1.72%，较去年同期有所上涨，公司盈利能力得到强化。我们 认为未来随着新型号定型量产与资产注入，公司毛利率与净利率有望持续改善。

ROE 呈上升趋势,应付票据和应付账款增速较快：公司在 2018 年预付款项、应付票据和 应付账款分别为 41.19 亿元和 234.96 亿元，较上年同比增长分别为 58.85%和 23.55%。同 期的存货金额与存货周转率同时上升，显示下游需求增强，未来业绩支撑力度大。公司 权益乘数持续上涨，2019年前三季度较2018年末上涨了22.6%至3.04，杠杆率持续走高， 在资产周转率维持稳定，净利率下降的情况下，应付账款等短期债务的增加带动了公司 ROE 的上升，2018 年，公司 ROE 达到 3.51%，为近六年最高，2019 年前三季度 ROE 略 微下调至 3.05%。

2.1 十三五规划落地关键期，战略空军建设提速

空天一体、攻防兼备，打造战略空军：《新时代的中国国防》白皮书指出，空军建设目标 是按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现国土防空型向攻防兼备型转变，构建适应 信息化作战需要的空天防御力量体系，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、 空降作战、战略投送和综合保障能力，打造在信息化时代下，能打胜战的战略空军。在 第十三个五年规划中，军事建设要基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打 赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。在空军转型建设规划 中，空军副司令员徐安祥中将指出，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空 天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装 备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力。

信息化时代现代战争，战略空军制胜千里之外：20 世纪 90 年代海湾战争中，初期美军每 天空运 124 架次，在运输高峰期间每 10 分钟就有 1 架运输机在中东地区降落。据报道， 仅在部署的前两个月，美军空运司令部就出动飞机累计飞行达 14.5 万小时，人员物资周 转量达 20 亿吨公里。在后期美国空军率先出动了新锐的夜莺 F-117 攻击机对伊拉克的指 挥系统和防空系统进行精确打击，伊拉克空军在失去地面指挥和防空火力支援下，美空 优战机在新锐的 E-8 指挥机的指挥下掌控制空权。随即而来的是 A-10 攻击机、F-111 战 斗轰炸机以及 B-52 战略轰炸机的轮番轰炸，伊拉克军队地面部队很快就溃不成军。海湾 战争是人类首次信息化战争，也让人们认识到战略空军在战争中的重要性。

2.2 数量吨位远不及美俄，军用运输机需求巨大

我国早期军用运输机：我国运输机最初起源归结到二战时，美国对中国各型运输机的援 助，如 C-46、C-47 运输机。建国初期，我国又从前苏联引进吸收消化了多型运输机，如 里-2、伊尔-12、安-2 等，并在此基础上研制国产运输机，如运-5、运-6、运-7、运-8 等。

运-5 运输机是中国第一种自行制造的运输机，由南昌飞机制造公司负责，其原型为苏联 40 年代设计的安-2 运输机。运-5 原型机 1957 年 12 月定型并首飞，1957 年 12 月 23 日获 批准在苏联专家和图纸的指导下成批生产。1958 年由 320 厂批产，当年即生产了 90 架， 共生产了 728 架，其中 78 架援外，连续生产达 10 年之久。目前运-5 广泛应用在训练、 跳伞、体育、运输和农业任务中。运-5 机长 12 米，翼展 18 米，起飞重量 5 吨，运-5 有 效载重只有 1.5 吨，只能运十几个人。具备运行费用低、飞行稳定、起飞距离短等特点， 其起飞距离仅仅为 170 米。运-6 运输机是我国第一代中型螺旋桨科技，1965 年 5 月南昌 飞机制造厂（洪都飞机公司）开始研制该机，该机以苏联伊尔-14M 为原形放大设计，命 名为运-6。在投入一千万研制经费和两年时间后，国家因故放弃研制运-6。

运-7 运输机是中国西安飞机制造公司在前苏联安-24 和安-26 运输机的基础上，仿制和研 制生产的双发涡轮螺旋桨发动机支线运输机。运-7 于 1970 年 12 月 25 日首飞，1984 年完成试飞，机长 23.7 米，高 8.55 米，最大起飞重量 21.8 吨。于 1986 年 5 月 1 日正式编 入航班投入客运，该机大量装备。运-7 系列现已停产，但在运-7 的基础上衍生的民用客 机新舟-60 和新舟-600 是公司目前主要的民用产品。

公司生产的运-8/9 系列是我国运输机的中坚力量：运-8 运输机是我国在仿照前苏联安-12 运输机的基础上自行研制的中型涡浆运输机，于1980年设计定型并批量生产。在结构上， 运-8 运输机采用平直梯形悬臂式上单翼，双梁箱式结构，低阻层流翼型，动力配置上运 -8 动力装置为四台涡桨-6 涡轮螺旋桨发动机，配用自动顺桨、自动变距的 J17-G13 型螺 旋桨。运-9 运输机则是在运-8 的基础上改进研发，动力上换装新进涡桨-6C 涡桨发动机， 配备六叶复合材料螺旋桨，最大功率由 4250 马力提高到 5100 马力，耗油率下降，较大 程度上改善了飞机高温、高原条件下的飞行性能，提升载重能力和滞空时间。此外运-9 更新航电设备以及扩大货仓，较运-8 有较大提升。

而世界上现役的战略运输机型号不多，主要包括美国的“银河”C-5 和“环球空中霸王” C-17,俄罗斯的伊尔-76、“鲁斯兰”安-124 和安-225，我国的运-20 等。

公司生产的运-20 是我国战略运输力量载体：运-20 是我国自主研制的第一款大型涡扇运 输机，其最大起飞重量达 200 吨，最大运输能力达 60 吨，弥补了我国在大飞机领域的空 白。我国大型运输机长期缺位，严重限制了空军远程机动，战略投送能力的建设，成为 空军的顽疾之一。此前，我国的大型运输机依靠从前苏联国家进口的伊尔-76，但远远满 足不了空军的需求。2007 年，运-20 项目获得立项。2012 年底，国防部通过新闻发布会 证实运-20 项目，随后 2013 年，运-20 顺利进行首飞，历经三年试飞试验，2016 年 7 月 正式列装部队。运-20 在动力配置上采用四发涡扇发动机，发动机为从俄罗斯进口的 D-30KP2 或我国生产的涡扇 18。

我国运输机数量和吨位不足，战略运输能力弱制约军队快速远程机动：在运输机构成中， 我国主要以 86 架中型运输机运-8/9 为主，其次为 67 架轻型运输机运-7，而大型运输机伊 尔-76 和运-20 共计只有 29 架。而美国拥有各型号共计 335 架中型运输机 C-130、大型运 输机 274 架，其中 52 架 C-5M52 架和 222 架 C-17 为主。对比美国，我国运输机数量较 少，而在大型运输机上劣势明显。统计中美两国主要运输机的有效总载荷，美国有效总 载荷达到 34871 吨，而中国只有 3276 吨，运输机总载荷中国只有美国的十分之一。

2.3 特种飞机数量奇缺，空军加快提升空中补给能力

我国空中加油机数量奇缺，空中补给能力短板限制空军飞向远海：空中加油机一般以运 输机为平台进行改装。美国空中加油机主力为以 C-135 军用运输机改装而来的 398 架 KC-135R/T，其最大载油量为 118 吨。我国目前仅有 3 架以伊尔-76 改装而来的伊尔-78 加油机，其最大载油量为 105 吨，加油机数量远远落后于美国。

特种作战飞机数量不足制约军队信息化和体系化作战：特种作战飞机即为军队提供远程 预警，信息侦查收集，空中指挥调度，实施电子干扰，反潜等能力的空中力量，是军队 实现信息化和体系化作战的重要平台，它包括空中预警机、侦察机、指挥机、电子战飞 机，遥感测绘机、电子情报机和海上巡逻机等。美国拥有 759 架各式特种作战飞机，我 国空中信息化建设相较美国起步较晚，且受制于平台，特种作战飞机谱系不完备，数量 仅有 97 架，不到美军的七分之一。

空军加快弥补短板，预估带动千亿市场：为满足中国在亚太地区执行任务需要，弥补与 世界运输机强国之间的差距，其中以运输机与特种飞机需求最为迫切，未来运-20 运及以 其为平台的特种飞机具有 300 架以上的总需求。由于官方没有给出运-20 的造价，运-20 的价格只能进行估测。运-20 对标的美国 C-17 运输机与俄罗斯伊尔-76，根据维基百科数 据 C-17 的造价为 3.28 亿美元，根据俄罗斯国防部 2012 年的购买合同伊尔 76 最新改进型 伊尔-476 的售价为 1.16 亿美元。则假设运-20 取 C-17 和伊尔-76 价格的中间值，则运-20 的价格应2.22 亿美元，换算成人民币15亿人民币左右，所以未来运-20的市场价值在4500 亿元。

2.4 战略威慑力量持续建设，静待新型轰炸机诞生

战略威慑力量核心、轰炸机彰显大国之威：轰炸机号称空中堡垒，是能够携带并投放常 规炸弹、空对低导弹、空舰导弹、巡航导弹、甚至核弹等武器的平台，其具有突防能力 强、航程远、载弹量大的特点。轰炸机按照起飞重量、载弹量和航程的不同分战术轰炸 机、战役轰炸机和战略轰炸机三种。现代空军中，战术轰炸机已经被战斗轰炸机和歼击 机取代，而战役轰炸机则型号较少，逐渐被淘汰。战略轰炸机因为航程远、载弹量大的 特点，逐渐发展成为巡航导弹发射平台以及成为空中核基力量的载体，是大国三位一体 核打击能力的重要一环，战略威慑力量的核心。

目前世界上装备战略轰炸机的国家只有中美俄三国。三国的王牌战略轰炸机为我国的轰 -6 系列、俄罗斯的图-160 以及美国的 B-2。世界上现役的战略轰炸机还包括俄罗斯的图-22 “逆火”、图-95“熊”、美国的 B-52“同温层堡垒”以及 B-1b“枪骑兵”。我国轰炸机机 队由 70 架 Jh-7 飞豹战斗轰炸机和 120 架轰-6 系列轰炸机组成。轰-6 系列轰炸机是公司 生产的拳头产品，上世纪 50 年代末在仿制前苏联图-16 的基础上研发，1968 年首飞并于 1969 年批量投产。经过半个世纪的改进发展，轰-6 衍生出了一系列型号，成为我国轰炸 机力量的绝对中坚。最新型号轰-6N 在原有轰-6 的基础上进行改进，航程、载弹量得到 了极大提高，成为我国可靠的战略打击力量，使我国获得远程战略打击能力。

远程轰炸机长期缺位，战略打击能力有待提高：由于我国缺乏起飞重量 100 吨以上的， 航程在 8000 公里以上的战略轰炸机，长期以来，我国被迫以中远程轰炸机轰-6 承担战略 打击能力。直到轰-6K 的出现，才使我国真正实现战略打击能力。但是相比较美国的 B-1b 和俄罗斯的图-160 这种最大起飞重量超过 200 吨，航程在 10000 公里以上的轰炸机，我 国远程轰炸机有待更新换代。对标美国，战略打击能力有待提高。截止 2019 年，我国拥 有轰-6 各系列轰炸机数量为 120 架，（不包括战斗轰炸机）。而对手美国拥有 B-52h、B-1b 和 B-2 各型轰炸机共计 152 架。从总的载弹量来比较，美军轰炸机总载弹量为 6094 吨， 由于轰-6 系列众多，我们以最新型号轰-6k 载弹量数据计算，我国轰炸机我国的轰炸机总 载弹量为 1800 吨，与美军相较甚远。

新型轰炸机呼之欲出：根据环球网军事报道，2016 年 9 月 1 日，时任空军司令员的马晓 天上将在出席空军开放活动时被问到未来中国轰炸机的发展问题时表示：“中国现在的远 程打击能力比过去有了很大提高，将来还会有更大提高。我们现在发展新一代的远程打 击轰炸机，将来你会看到的”。公司作为轰炸机唯一研发制造商，公司业绩受益于空军未 来换装新型远程轰炸机。

3.1 全球民机市场稳步发展，国内民机需求强劲

全球民机市场稳步发展：波音公司发布的《Commercial Market Outlook 2018–2037》显示， 自 2010 年以来，全球收入客公里（RPK）年均增长 6.5%，高于全球行绩效设定的 5%的 基准。在未来的 20 年内，全球航空商业市场需求将增长一倍，为了适应需求的增长，预 计全球喷气式飞机将增加一倍，达到 48000 架，平均每年增长 3.5%。为适应这一机群增 长，波音预计未来 20 年将有 42700 多架新飞机将要交付。报告显示，目前全球机队中， 单通道飞机占比为 69%，到 2037 年，这一比例将上升到 75%，即在未来 20 年内，单通 道的飞机将需求 31300 多架飞机。

国内民机需求强劲：根据中国民航局发布的《2018 年民航行业发展统计公报》数据，2018 年，全行业完成旅客运输量 61173.77 万人次，比上年增长 10.9%。近十年，中国航空客 运量保持 11.49%的复合增长率。根据波音预测，未来十年，中国将取代美国成为世界最 大的国内运输市场。

3.2 C919 试飞取证提速，公司增量订单可观

对标波音 737 及空客 A320，C919 入局干线客机市场：干线客机是指在客流量大的城市 的干线上运营的民航飞机，我国通常将 100 座以上及航程 3000 米以上的客机划为干线客 机。干线客机的特点是载客多，航程远，是目前民航市场主力机型。目前民航市场上的 单通道干线客机主要是波音的 737 系列和 A320 系列。

单通道干线客机的需求强劲，而我国民航市场却长期被波音公司和空客公司垄断。为推 动我国航空制造业发展，实现产业升级，打破国外对民航市场垄断，把握民航市场发展 带来的机遇，我国于 2008 年启动研制 C919 客机。

C919 试飞取证提速。2007 年 C919 项目立项，两年后 C919 样机在香港亚洲国际航空展 上亮相。2015 年 11 月 2 日 C919 首架原型机总装完毕，在中国商飞公司总装制造中心浦 东基地厂房内正式下线，随后 C919 项目在系统集成试验、静力试验、机上试验、试飞准 备等几条主线稳步推进，2017 年 5 月 5 日 C919 首架原型机顺利首飞。同年 12 月 17 日， C919 第二架原型机（102 架机）顺利首飞。2018 年 12 月 28 日第三架 C919 完成第一次 飞行。据人民日报报道，2019 年，商飞有新的三架 C919 试飞，6 架 C919 飞机试飞，试 飞取证将加速。

C919 已获大额订单，公司是项目重要供应商。截止 2019 年，根据中国商飞数据，C919 已获得 28 家公司 815 架订单。公司是 C919 的零部件重要供应商，负责 C919 的机身和机 翼等的生产。

波音 737MAX8 一年内两起空难或加速国产客机走向世界。2018 年 10 月 29 日，印度尼 西亚狮航一架波音 737MAX8 型客机坠海，机上 189 人全部遇难。5 个月后，2019 年 3 月 10 日埃塞俄比亚航空一架波音 737MAX8 客机起飞 6 分钟后坠毁，机上 157 人无一生 还，其中包括 8 名中国乘客。3 月 14 日，中国率先停飞波音“问题”机型，随后多国航 空局及航空公司相继停飞该事故机型。近日，波音 CEO 承认波音 737-8 存在设计上的问 题。客观来讲，远距离空运市场依然被波音和空客垄断，中国的商业飞行历史进度比前 者至少晚 30 年以上，从设计经验、熟练人工、制造体系等各个方面看，C919 应该无法 赶上 737MAX8 事件造成的短暂窗口期， C919 的设计、测试、适航进度并不会因 737MAX8 事件而大幅提前。然而，从另一个角度我们要看到 FAA（美国联邦航空管理局）在事件 的第一时间选择包庇波音公司的做法以及事后曝出的其他管理漏洞重创了FAA 的国际声 誉，而 CAAC（中国民用航空局）在此次事件中发挥了积极带头作用，这会使未来 CAAC 在国际上取得更多的话语权，有利于 C919 以及其他国产飞机取得 FAA 适航认证，加速 进入国际市场。

3.3 发力支线客机市场，ARJ21 已经开始量产

支线客机分为涡扇支线客机与涡浆支线客机：支线客机是指设计座位在 100 座以下的小 型民航飞机，主要承担大型航线以外局部短距离、小城镇、高山地区、离岸岛屿之间商 业运载。相较于干线飞机，支线客机载客量和航程较低，舒适性较差，但胜在快捷灵活， 对机场要求较小。按照动力来划分，支线客机可以分为涡浆支线客机和涡扇支线客机。 涡浆支线客机相较于涡扇支线客机，速度慢、噪音较大及舒适性较差，但在涡浆支线客 机耗油低，运营成本较低。我国目前涡浆支线客机主要为公司生产的新舟-60、新舟-600 及研制中的新舟-700，涡扇支线客机为商飞的 ARJ-21“翔凤”。

ARJ-21 加速生产，公司受益大额订单。ARJ-21 是我国第一次完全自主设计并且组装制 造的支线客机。ARJ-21 项目于 2002 年立项，首架原型机于 2008 年 11 月 28 日进行第一 次飞行，并于 2019 年 7 月 15 日专场中国飞行试验研究院进行全面试飞。2014 年 12 月， ARJ-21-700 获得中国民航局颁发的型号合格证书。2015 年底完成首机交付成都航空，并 于 2016 年 6 月 28 日完成首次商业运营飞行。2017 年 7 月 9 日，商飞获中国民航局颁发 ARJ21-700 飞机生产许可证。根据商飞公司官网数据，截止 2019 年，ARJ-21 已获得 24 家公司共计 528 架订单。根据维基百科数据，ARJ-21 的单价为 3000 万美元（2015 年数 据），折算成人民币约为 2 亿元，则 ARJ-21 订单总价值约为 1056 亿元，而公司承担制造 85%ARJ-21 的零部件，则可获得 898 亿元订单。根据第一财经报道，2018 中国商飞的产 能已经达到每年 15 架速度，而 2019 年则有望达到年产 25 架，预计 2020 年将达到目标 产能 30 架每年。

新舟系列抢占支线市场：公司生产“新舟”系列飞机是民用拳头产品。“新舟”系列飞机 首型为新舟-60，是国内首次按照中国民航适航条例 CCAR-25 进行设计、生产和试飞验 证的机型。新舟-60 是公司在运 7 的基础上进行改进设计生产的民用版本，于 1988 年立 项，原型机运 7-200A 在 1993 年 12 月 26 日首飞，2000 年 6 月获得中国民航适航部门颁 发型号合格证。新舟-60 是中国航空业厚积薄发，尝试进入民航市场的结果。2005 年，新 舟-60 交付津巴布韦，成为中国拥有自主知识产权按国际民航标准制造的民航飞机首次出 口国外，是我国民航业迈出的重要一步。截止 2013 年共获国内外 17 个客户 210 架订单。 在新舟-60 获得成功之后，2008 年公司顺势在新舟-60 的基础上根据用户需求进行升级换 代，研发新舟-600。新舟-600 换装了新型综合航电系统，提升经济寿命到 60000 小时， 改善乘坐舒适性和燃油经济性。截止 2016 年，新舟 60/600 共获得 343 架订单，成为公司 民航市场里的拳头产品。

西飞民机增资发展，新舟-700 呼之欲出。2018 年西飞民机完成增资扩股，此次增资达到 67.22 亿元。现金增资方面，中航工业、陕航发展、中航飞机分别增资现金 10 亿，引入 外部投资者西安工业投资集团公司出资 20 亿现金。实物增资方面，中航飞机以新舟 -60/600 实物资产出资 9.22 亿元，中航工业西飞以新舟 700 实物资产出资 8 亿元。增资的 主要目的是为增强西飞民机的资本实力，加快推进新舟-700 项目发展。新舟-700 是公司 为全面拓展欧美市场，参与全球市场竞争的新一代涡浆支线客机。项目于 2013 年 12 月 由西飞民机启动研制，2019 年 6 月 29 日，“新舟”700 飞机 10001 架试验机前机身大部 件在陕飞顺利下线，目前，中部机身部件、机头部件均已下线，后续进入部总装状态， 陆续高质量完成中前机身对接、机身机头对接。2020 年新舟 700 有望首飞。

3.4 AG600 水陆两栖飞机，填补国内空白

大型水陆两栖飞机 AG600 填补国内空白：水陆两栖飞机是指能够在陆地起降，也能够在 水面上起飞、降落和停泊，可适应水上和空中两种不同环境，其具有航程远、低空低速 性能优越、安全性高等特点，凭借其良好的环境适应能力，成为水上客货运输、海洋环 境监测、海上搜索救援等任务的新型工具。目前世界上只有俄罗斯、日本和我国有能力 生产大型水陆两栖飞机。世界上，著名的水陆两栖飞机有俄罗斯的 An-40、Be-200 和日 本的 US-2。

此前我国使用的水陆两栖为水轰-5，当是主要用于反潜监视，由于我国反潜设备落后，水 轰-5 一直处在无用武之地，装备数量少，曾研制过灭火型号，但由于种种原因而最终放 弃。从某种意义上说，我国大型水陆两栖飞机一直空缺，作为我国大飞机“三剑客”的 AG600 有望弥补我国在特种领域的空白。AG600 是在水轰-5 的基础上研制并改进。2009 年 9 月中航工业正式宣布启动 AG600 项目，但直到 2017 年 12 月才实现路上首飞。一年 后的 2018 年 10 月，AG600 在湖北荆门漳河机场成功实现水上首飞。

装备应用情景可观：水陆两栖飞机适用于森林灭火、水上救援、水上运输、海洋环境监 测等任务。我国森林资源丰富，在东北、西南、华南等地区有着众多林区，而这也造成 我国是世界上森林火灾频发的国家。森林火灾往往火势凶猛，平常的灭火方法，效率低， 危险系数大。有效的方法是利用直升机和水陆两栖飞机进行空中灭火，由于我国大型灭 火直升机缺乏，且直升机航程速度上的劣势，灭火型水陆两栖飞机的重要性得以凸显。 此外，我国海域面积大，尤其南海区域，岛礁众多分散，远离祖国大陆，后勤补给以及 海上救援困难，水陆两栖飞机更适应该应用场景。

公司为 AG600 重要供应商，有望获新增长点：AG600 是我国航空业厚积薄发的结果，由 国内 150 家企事业单位、十余所高校的数以万计科研人员参与研制，全机 5 万多个结构 及系统零部件中 98%由国内供应商提供，机载成品 95%以上为国产产品，是拥有自主知 识产权的国产大飞机。公司是 AG600 重要零部件供应商，其中成飞民机承担机头制造， 西飞负责中机身和机翼，陕飞负责后机身和尾翼，中航起负责起落架系统。截止 2019 年， AG600 获得 17 架订单。

预测公司 2019-2021 年分别实现营业收入 370.61 亿元、424.99 亿元和 475.02 亿元， 实现归母净利润 6.73 亿元、8.64 亿元和 11.32 亿元，EPS 分别为 0.24 元、0.31 元和 0.41 元。公司当前股价对应的 PE 分别为 73X、57X 和 43X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

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（报告来源：长城证券）

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